MILANO – Le risposte di governi e banche centrali al coronavirus hanno introdotto una serie di driver tecnici molto positivi per il mercato del credito europeo, compensando il deterioramento dei fondamentali. Tuttavia, alcuni di questi driver potrebbero venire meno nel breve termine, mentre i fondamentali continuano il declino, con conseguenze per gli investitori nel credito corporate europeo.
I fattori tecnici hanno dominato l’asset class negli ultimi sei mesi, con le autorità che si sono mosse per contenere l’impatto della pandemia su economia e finanza. A marzo la BCE ha annunciato il PEPP, estendendo gli schemi esistenti anche all’acquisto di bond societari.
La BCE non è stata l’unica a comprare le obbligazioni corporate europee. Dopo i deflussi a inizio pandemia, gli investitori, incoraggiati dai programmi di acquisto della banca centrale, si sono riversati sui bond corporate IG, attratti anche dagli spread contenuti offerti dai Titoli di Stato e dai possibili default nell’high yield. Con l’avvio del PEPP, i bond eleggibili hanno sovraperformato rispetto a quelli non eleggibili con qualità creditizia e scadenze simili.
Il messaggio di unità dell’UE ha sostenuto i bond corporate
Ulteriore supporto all’economia è derivato dall’accordo dell’UE sul Recovery Fund di luglio. Anche se l’impatto primario di questo stimolo è stato economico, i bond corporate hanno beneficiato del messaggio di unità nei confronti dei Paesi altamente indebitati, e della fine della volatilità sui bond sovrani.
Mentre ciò accadeva, l’offerta lorda di bond IG europei si è quasi arrestata e l’offerta netta è diventata negativa, segnando un punto di svolta rispetto all’iniziale sell-off di marzo, quando le emissioni hanno visto un brusco aumento. Anche se l’offerta generalmente si reduce in estate prima di tornare a crescere in autunno, le emissioni dei bond IG Usa sono state molto più numerose.
La combinazione di maggiore domanda e minore offerta ha aiutato il settore dei bond IG europei a riprendersi dallo shock del sell-off, anche se gli spread restano maggiori rispetto ai livelli pre-crisi. L’asset class sembra abbastanza insensibile alle notizie negative, con spread imperturbati – fino ad ora – dai report sul fatto che la ripresa economica potrebbe entrare in stallo e che una seconda ondata sia dietro l’angolo.
Minori fattori tecnici a supporto potrebbero alimentare un ritorno della volatilità
I fattori tecnici possono avere un effetto molto positivo sugli spread dei bond corporate e sulla volatilità e possono durare per periodi anche lunghi. Tuttavia, la questione dei fondamentali non può essere ignorata: questi stanno infatti peggiorando in media, mentre gli spread continuano a restringersi. Ciò ha portato a valutazioni che non riflettono le condizioni economiche e a un moderato aumento della leva finanziaria delle aziende. Riteniamo che le valutazioni siano più giustificate se lette in base all’outlook per il 2021, assumendo che la ripresa economica continuerà.
Tuttavia, l’outlook di medio termine per l’economia europea è incerto. Se si riuscirà a evitare un’importante seconda ondata di casi e non ci saranno ulteriori lockdown, la crescita potrebbe riprendersi e gli spread resteranno probabilmente stabili. Se invece ci sarà una seconda ondata con lockdown su base nazionale e non localizzata, la crescita potrebbe calare di nuovo. Ci si domanda anche che cosa potrebbe succedere se gli schemi pubblici di supporto verranno ridotti e se ciò porterà a una crescita della disoccupazione e dei default. Anche le elezioni negli Stati Uniti sono all’orizzonte, portando incertezze politiche e potenziale volatilità.
È in questo contesto che qualsiasi riduzione dei driver tecnici potrebbe portare a un aumento della volatilità e a un possibile ampliamento degli spread. La BCE ha dimostrato di essere pronta, disponibile e in grado di supportare la ripresa dell’Eurozona. L’acquisto di bond corporate non solo continuerà, ma la sua portata potrebbe anche aumentare se necessario. Tuttavia, l’offerta probabilmente tornerà a crescere a breve, allineandosi con quella Usa e riducendo uno dei fattori tecnici chiave di supporto per i bond IG europei.
Ciò non significa che gli spread si amplieranno nel breve termine, ma implica che i rischi di downside stanno crescendo e che la volatilità potrebbe aumentare. Se ciò dovesse accadere, i fondamentali delle aziende probabilmente torneranno a essere in focus, con gli investitori che mireranno a individuare le società con bilanci e flussi di cassa solidi, che potrebbero essere meglio posizionate per sopravvivere a un’ulteriore ondata di volatilità per emergerne più solide.
David Stanley*
*Gestore del fondo T. Rowe Price Funds Sicav – Euro Corporate Bond, T. Rowe Price
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I fattori tecnici hanno dominato l’asset class negli ultimi sei mesi, con le autorità che si sono mosse per contenere l’impatto della pandemia su economia e finanza. A marzo la BCE ha annunciato il PEPP, estendendo gli schemi esistenti anche all’acquisto di bond societari.
La BCE non è stata l’unica a comprare le obbligazioni corporate europee. Dopo i deflussi a inizio pandemia, gli investitori, incoraggiati dai programmi di acquisto della banca centrale, si sono riversati sui bond corporate IG, attratti anche dagli spread contenuti offerti dai Titoli di Stato e dai possibili default nell’high yield. Con l’avvio del PEPP, i bond eleggibili hanno sovraperformato rispetto a quelli non eleggibili con qualità creditizia e scadenze simili.
Il messaggio di unità dell’UE ha sostenuto i bond corporate
Ulteriore supporto all’economia è derivato dall’accordo dell’UE sul Recovery Fund di luglio. Anche se l’impatto primario di questo stimolo è stato economico, i bond corporate hanno beneficiato del messaggio di unità nei confronti dei Paesi altamente indebitati, e della fine della volatilità sui bond sovrani.
Mentre ciò accadeva, l’offerta lorda di bond IG europei si è quasi arrestata e l’offerta netta è diventata negativa, segnando un punto di svolta rispetto all’iniziale sell-off di marzo, quando le emissioni hanno visto un brusco aumento. Anche se l’offerta generalmente si reduce in estate prima di tornare a crescere in autunno, le emissioni dei bond IG Usa sono state molto più numerose.
La combinazione di maggiore domanda e minore offerta ha aiutato il settore dei bond IG europei a riprendersi dallo shock del sell-off, anche se gli spread restano maggiori rispetto ai livelli pre-crisi. L’asset class sembra abbastanza insensibile alle notizie negative, con spread imperturbati – fino ad ora – dai report sul fatto che la ripresa economica potrebbe entrare in stallo e che una seconda ondata sia dietro l’angolo.
Minori fattori tecnici a supporto potrebbero alimentare un ritorno della volatilità
I fattori tecnici possono avere un effetto molto positivo sugli spread dei bond corporate e sulla volatilità e possono durare per periodi anche lunghi. Tuttavia, la questione dei fondamentali non può essere ignorata: questi stanno infatti peggiorando in media, mentre gli spread continuano a restringersi. Ciò ha portato a valutazioni che non riflettono le condizioni economiche e a un moderato aumento della leva finanziaria delle aziende. Riteniamo che le valutazioni siano più giustificate se lette in base all’outlook per il 2021, assumendo che la ripresa economica continuerà.
Tuttavia, l’outlook di medio termine per l’economia europea è incerto. Se si riuscirà a evitare un’importante seconda ondata di casi e non ci saranno ulteriori lockdown, la crescita potrebbe riprendersi e gli spread resteranno probabilmente stabili. Se invece ci sarà una seconda ondata con lockdown su base nazionale e non localizzata, la crescita potrebbe calare di nuovo. Ci si domanda anche che cosa potrebbe succedere se gli schemi pubblici di supporto verranno ridotti e se ciò porterà a una crescita della disoccupazione e dei default. Anche le elezioni negli Stati Uniti sono all’orizzonte, portando incertezze politiche e potenziale volatilità.
È in questo contesto che qualsiasi riduzione dei driver tecnici potrebbe portare a un aumento della volatilità e a un possibile ampliamento degli spread. La BCE ha dimostrato di essere pronta, disponibile e in grado di supportare la ripresa dell’Eurozona. L’acquisto di bond corporate non solo continuerà, ma la sua portata potrebbe anche aumentare se necessario. Tuttavia, l’offerta probabilmente tornerà a crescere a breve, allineandosi con quella Usa e riducendo uno dei fattori tecnici chiave di supporto per i bond IG europei.
Ciò non significa che gli spread si amplieranno nel breve termine, ma implica che i rischi di downside stanno crescendo e che la volatilità potrebbe aumentare. Se ciò dovesse accadere, i fondamentali delle aziende probabilmente torneranno a essere in focus, con gli investitori che mireranno a individuare le società con bilanci e flussi di cassa solidi, che potrebbero essere meglio posizionate per sopravvivere a un’ulteriore ondata di volatilità per emergerne più solide.
