MILANO – Le turbolenze del 2020 hanno trasformato il mercato dei bond high yield in euro (HY) in modo strutturale. Cosa è cambiato, cosa rimane uguale, e che ruolo potrà giocare questa asset class nel portafoglio degli investitori europei nel prossimo anno?
Un mercato ancora attraente
Sia in termini assoluti che relativi, i bond HY in euro possono sicuramente tornare utili per chi è alla ricerca di reddito. L’asset class ha chiuso il 2020 con rendimenti medi al 3,1% – decisamente più bassi rispetto ai massimi di marzo, ma comunque attraenti rispetto a quelli negativi dei Bund e a quelli dei bond societari investment grade (IG) in euro, inferiori all’1%. Rispetto alle obbligazioni IG, gli spread del debito HY in euro sono al livello più interessante mai raggiunto negli ultimi 5 anni.
Dal punto di vista del rapporto rischio-rendimento, l’asset class regge bene il confronto anche con l’azionario europeo. Se si guarda agli ultimi 20 anni, i rendimenti annualizzati dei bond HY in euro sono stati il doppio di quelli delle azioni (6,1% contro 2,9%) con soli due terzi della volatilità (10,4% contro 15,4%).
Un’asset class in crescita e sempre più matura
Il mercato dei bond HY in euro è diventato più ampio, più ‘profondo’ e più liquido a partire dalla crisi finanziaria del 2008, crescendo dai circa $110 miliardi di allora a più di $750 miliardi di oggi. L’esplosione di richieste di finanziamento legata al Covid-19 ha fatto crescere l’asset class del 21% solo nello scorso anno.
Un cambiamento strutturale importante è stato lo spostamento di molti ‘fallen angel’ dalla fascia IG a quella HY nel 2020. Ciò ha modificato il profilo di credito del mercato, dato che la proporzione di obbligazioni con rating ‘BB’ è aumentata dal 67% al 71%.
È importante notare anche un trend strutturale più di lungo periodo: i profili degli emittenti di obbligazioni HY in euro stanno diventando più variegati. Ad esempio, oggi circa il 14% del debito dell’asset class proviene da società statunitensi come Avis, Netflix e Levi Strauss, contro lo 0% del 2008 – d’altra parte, via via che le società globali aumentano la propria presenza in Europa, ha senso che esse finanzino questa espansione direttamente in euro.
La fascia con rating ‘B’ resta la più interessante
La nostra preferenza storica per la fascia con rating ‘B’ resta invariata. Infatti, per molti anni, il ‘turismo’ nell’asset class da parte di investitori IG alla ricerca di rendimenti aggiuntivi – ulteriormente alimentato dai recenti acquisti della BCE – ha mantenuto elevata la domanda per i bond con rating ‘BB’ e ne ha tenuti compressi gli spread. Di conseguenza, queste obbligazioni in molti casi offrono una protezione molto limitata contro i rischi di perdita del capitale nelle fasi di stress. In termini quantitativi, alla fine del 2020 i bond con rating ‘BB’ rendevano solo il 2,4% contro il 4,5& di quelli con rating ‘B’.
Sul mercato HY, la chiave per gestire il rischio di credito, evitare le perdite e creare valore è la selezione dei titoli. Uno degli aspetti più attraenti della fascia con rating ‘B’ è l’ampia dispersione dei prezzi, che implica rendimenti più elevati per i gestori attivi – in altre parole, per chi è in grado di distinguere in modo efficace i vincitori e i vinti.
Le opportunità attuali
Nel 2020, dopo il sell-off di marzo e per la maggior parte dell’anno ci siamo concentrati sui business ‘stay-at-home’ come gli operatori wireless e via cavo, che hanno resistito meglio alla pandemia, oltre che su alcuni fallen angel.
Oggi molti dei vincitori della pandemia hanno raggiunto prezzi elevati e appaiono meno interessanti. Abbiamo iniziato a intravedere opportunità nelle società più colpite dal virus, ad esempio nel settore servizi, intrattenimento, tempo libero e gaming. Alcuni di questi bond scambiano al 70-80% del valore nominale ma dispongono di ampia liquidità per poter pagare le cedole e ripagare i debiti nei prossimi 2 anni. Ci concentriamo in particolare sui team di management che a nostro avviso sono in grado di adattarsi rapidamente a un mondo in evoluzione e di sfruttare le opportunità che si presentano.
Quali sono i rischi?
Rispetto al mercato IG, i bond HY in euro hanno una minore esposizione al rischio di tasso di interesse, grazie a una duration più bassa, ma un maggiore rischio di credito. Tuttavia, gli aspetti idiosincratici – vale a dire, quelli relativi alle singole società – sono il vero motore sia del rischio che del rendimento in questa asset class.
I significativi stimoli fiscali e monetari a cui stiamo assistendo contribuiranno a mitigare l’impatto della pandemia. Vi saranno probabilmente ulteriori insolvenze nel 2021, ma crediamo che i tassi di default abbiano raggiunto i massimi l’anno scorso e che continueranno a diminuire.
Mike Della Vedova*
Co-gestore del fondo T. Rowe Price Funds SICAV – Global High Income Bond, T. Rowe Price
